חמישים ושלוש שנים לאמברגו הנפט / אלון אקהאוס
ב־17 באוקטובר 1973, בעיצומה של מלחמת יום הכיפורים, החליטו מדינות הנפט הערביות על קיצוץ בתפוקה. יומיים לאחר מכן הוטל אמברגו על ארצות הברית. בתוך כשלושה חודשים עלה מחיר החבית מכ־2.90 דולר ל־11.65 דולר — בערך פי ארבעה. אבל הלקח למשקיעים אינו מסתכם בעוצמת הזעזוע: השאלה המכרעת היא כיצד התייקרות של חומר גלם הופכת, או אינה הופכת, לאינפלציה מתמשכת.
האינפלציה של שנות השבעים החלה עוד לפני האמברגו. זעזוע הנפט החריף לחצים קיימים, והתגובה המוניטרית לא הצליחה לבלום את התבססותם. שינוי הכיוון בהנהגת פול וולקר החל ב־1979, אך שבירת האינפלציה ארכה שנים וגבתה מחיר כבד: מיתון ב־1980 ומיתון נוסף, חריף, ב־1981–1982. ההיסטוריה אינה מלמדת שכל התייקרות נפט מחייבת הידוק אגרסיבי; היא מלמדת שמניעת התבססות האינפלציה חשובה, ושדחיית הטיפול בה עלולה להגדיל את המחיר הכלכלי בהמשך.
השאלה הזו חוזרת כעת לשווקים. ביום שישי, 16 באוקטובר, נסגר חוזה הברנט ב־109.86 דולר לחבית, בעלייה יומית של כ־3.7%, וחוזה WTI לנובמבר עלה בכ־3.5% ל־101.41 דולר. הנפט השלים עלייה של יותר מ־75% מתחילת השנה, על רקע מתקפות חותים על סעודיה, פגיעות בתשתיות אנרגיה במלחמת רוסיה–אוקראינה ואי היציבות סביב מצר הורמוז. עם זאת, זרימת הנפט במצר כבר התאוששה משמעותית: המחירים משקפים גם חשש משיבושים מחודשים, עלויות הובלה וביטוח ולחצים בשוק התזקיקים.
במקביל, האינפלציה השנתית בארצות הברית הגיעה בספטמבר ל־3.7%, ובגוש האירו ל־3.8%. אינפלציית הליבה עמדה על 2.6% ו־2.5%, בהתאמה. הפער בין המדד הכולל לליבה מלמד על משקלה של האנרגיה בהתייקרות, אך אינו מוכיח שהלחצים נותרו מוגבלים אליה. בארצות הברית הליבה עלתה מ־2.4% באוגוסט, ורשמה עלייה חודשית של 0.3% בשני החודשים האחרונים.
עבור המשקיעים, זו ההבחנה החשובה: נפט יקר שוחק את כוח הקנייה ומכביד על רווחיות עסקים, אבל אינו יוצר בהכרח ספירלה אינפלציונית. הסיכון גדל כאשר ההתייקרות מתרחבת, ציפיות האינפלציה עולות והשכר מתקדם לאורך זמן מהר יותר מהפריון. גם עלייה במחירי שירותים אינה בהכרח עדות לספירלה — חלקה עשוי לשקף ישירות עלויות דלק והובלה.
הבנקים המרכזיים כבר מגיבים. הפד העלה בספטמבר את הריבית ברבע נקודת אחוז לטווח של 3.75%–4%, לראשונה מאז 2023. ה־ECB חזר להעלות כבר ביוני, ובספטמבר העלה שוב את ריבית הפיקדונות, ל־2.5%. ההחלטות מבטאות חשש מהתמשכות האינפלציה, אך אינן קובעות מראש את מסלול הריבית הבא.
הזהב מוסיף להשוואה ההיסטורית לקח משלו.
מחירו הממוצע עלה מכ־97 דולר לאונקיה ב־1973 לכ־154 דולר ב־1974 ולכ־615 דולר ב־1980. אולם העלייה לא הייתה רציפה, וגם לא נבעה רק מהנפט: פירוק מערכת ברטון־וודס והניתוק בין הדולר לזהב היו חלק מרכזי מהשינוי. לפי נתונים חודשיים של מועצת הזהב העולמית, הזהב איבד כ־43% בין נובמבר 1974 לאוגוסט 1976, וכ־52% בין ספטמבר 1980 ליוני 1982.
מכאן שאין קשר אוטומטי בין אינפלציה גבוהה לעליית הזהב. זהב אינו מניב ריבית, ולכן חשובה עבורו התשואה הריאלית על החלופות: הריבית לאחר התחשבות באינפלציה הצפויה. תגובה מוניטרית אמינה שמעלה תשואות ריאליות עשויה להכביד עליו; חשש שהמדיניות מתעכבת אחר האינפלציה עשוי לתמוך בו. גם השבוע ניכרה המורכבות הזו: בדיווח רויטרס ביום שישי נסחר הזהב סביב 4,165 דולר לאונקיה והיה בדרך לירידה שבועית, למרות עליית הנפט והחששות האינפלציוניים.
ההבדל החדש בהשוואה לשנות השבעים הוא הבינה המלאכותית, אך השפעתה אינה חד-כיוונית. בטווח הארוך היא עשויה להגדיל את התפוקה לעובד ולהפחית עלויות, במיוחד בשירותים. שיפור כזה יאפשר לשכר ולפעילות לצמוח בלי לייצר אותה עוצמה של לחץ על המחירים.
בטווח הקצר, לעומת זאת, גל ההשקעות במרכזי נתונים, חשמל, ציוד ותשתיות מגדיל ביקוש עוד לפני שמלוא התועלת בפריון מתממשת. חברת הנהלת הפד ליסה קוק הדגישה בספטמבר כי היא צופה הקלה אינפלציונית מתונה מפריון בשנים הקרובות, אך אינה מצפה שתגיע בזמן לקזז את התרחבות הלחצים השנה. לכן AI אינה סיבה להניח שהבנקים המרכזיים יכולים להתעלם מהאינפלציה הנוכחית.
המשמעות מכל האמור היא הצורך להבחין בין תרחישים - זעזוע אנרגיה שנחלש, לצד שיפור בפריון, עשוי להקל על האינפלציה ועל רווחיות החברות. אנרגיה יקרה לאורך זמן, יחד עם השקעות שמגדילות ביקוש מהר יותר מכושר הייצור, עלולות להשאיר את הריבית גבוהה ולהכביד על תמחור מניות ואג״ח. גם חברות AI אינן חסינות: הצלחה טכנולוגית אינה מבטיחה תשואה למשקיע בכל מחיר, במיוחד כשהמימון מתייקר והציפיות כבר גבוהות.
לצד מחיר החבית, כדאי לעקוב אחר אינפלציית השירותים, השכר ביחס לפריון, ציפיות האינפלציה והתשואות הריאליות, והאם הגידול בכושר הייצור כתוצאה מהבינה המלאכותית יגיע מהר מספיק כדי לספוג את התייקרות האנרגיה ואת גל ההשקעות בעולם.
בברכה,
צוות אקהאוס קפיטל
גילוי נאות: האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. אין לראו במסמך זה ובמידע ו/או הניתוח הכלולים בו הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים כלשהם או המלצה להשקעה באפיקים ספציפיים כלשהם. האמור בסקירה זו משקף את דעותיהם והערכותיהם של עורכי הסקירה ואינו משקף בהכרח את עמדתה הרשמית של אקהאוס קפיטל בע"מ. הניתוח במסמך זה נעשה בהתבסס על מידע אשר פורסם ו/או היה נגיש לכלל הציבור ומידע אחר, לרבות מידע שנאסף ונערך על ידי עורכי הסקירה ומידע הנובע ממקורות אחרים, הנחזה כמידע מהימן, וזאת, מבלי שעורכי הסקירה ו/או החברה ביצעו בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנותו. סקירה זו אינה מהווה אסמכתא ו/או אישור כלשהם למהימנות ולנכונות המידע האמור. האמור לעיל אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר. הדעות והתחזיות האמורות לעיל, עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת. לפיכך, האמור לעיל אינו מהווה בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אקהאוס קפיטל בע"מ , וכך בעלי מניותיה , מנהליה ועובדיה, לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרם מהסתמכות על האמור לעיל, אם ייגרמו. אין באמור כדי להוות התחייבות לתשואה עודפת ואין בתשואות העבר בכדי להבטיח תשואה דומה בעתיד. אין באמור כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אקהאוס קפיטל בע"מ עוסקת בניהול תיקים ובשיווק השקעות, ולא בייעוץ השקעות. אקהאוס קפיטל בע"מ הינה מנהל השקעות חיצוני לקרן הנאמנות שבניהול מנהל הקרן איילון קרנות נאמנות בע"מ ובעלת זיקה לקרנות הנאמנות להן משמשת כמנהל השקעות חיצוני. אין באמור משום הצעה לרכישת יחידות בקרנות הנאמנות כאמור, רכישה ע"פ תשקיף/דיווחים מיוחדים שבתוקף. אין לראות באמור התחייבות לתשואה עודפת ואין בתשואות העבר בכדי להבטיח תשואה דומה בעתיד.
* אין בביצועי העבר כדי להבטיח ביצועים דומים בעתיד.
תגובות