כמה מניות באמת צריך תיק השקעות? / אלון אקהאוס

אחת השאלות שאני נשאל היא כמה מניות ראוי להחזיק בתיק. מאחורי השאלה מסתתרת הנחה שנשמעת מובנת מאליה: ככל שנחזיק יותר מניות, כך התיק יהיה בטוח יותר. ההנחה הזו נכונה - אבל רק עד מספר מסוים. מעבר לאותה נקודה התוספת כמעט מפסיקה לתרום, ולעיתים היא אף גורעת מהתוצאה.

הרעיון שפיזור מקטין סיכון הוא מהתובנות החשובות בתורת ההשקעות המודרנית. הסיכון של מניה בודדת מורכב משני חלקים: סיכון ספציפי לחברה, שניתן לפזר, וסיכון שוק, שנשאר בתיק גם אם נחזיק את כל המניות בעולם. הפיזור מטפל רק בחלק הראשון, ולכן יש גבול תחתון שאליו ניתן להגיע. השאלה המעניינת אינה אם פיזור עוזר, אלא כמה מניות באמת נדרשות כדי להגיע קרוב לאותו גבול.

המחקר האמפירי הראשון שכימת את זה פורסם ב-1968 על ידי אוונס וארצ'ר ב-Journal of Finance. הם בנו תיקים אקראיים בגדלים שונים מתוך מדגם של 470 ניירות ערך ובחנו כיצד יורדת סטיית התקן ככל שמוסיפים מניות. המסקנה שלהם הייתה חד משמעית: התוצאות מעלות ספקות לגבי ההצדקה הכלכלית להגדלת התיק מעבר לעשר מניות בערך. מאותו מחקר נולד כלל האצבע שמלווה את התעשייה עד היום.

תשע שנים לאחר מכן פרסמו אלטון וגרובר מחקר מקיף יותר על 3,290 מניות בבורסת ניו יורק, והציגו את הטבלה שממחישה את העניין בצורה הברורה ביותר. סטיית התקן השנתית הממוצעת של מניה בודדת עמדה על 49.24%. תיק של עשר מניות הוריד אותה ל-23.93%, תיק של עשרים מניות ל-21.68% ותיק של שלושים מניות ל-20.87%. תיק של אלף מניות הגיע ל-19.21%. במילים אחרות, המעבר ממניה אחת לעשרים מניות מסיר כמעט את כל הסיכון שניתן לפזר, ואילו המעבר מעשרים מניות לאלף מוריד את סטיית התקן בפחות מ-2.5 נקודות אחוז. תיק של שלושים מניות רחוק מהרצפה התיאורטית בכ-8.6% בלבד.

מחקר מאוחר יותר של טאנג, שפורסם ב-Omega בשנת 2004, ניסח את זה במשפט אחד: כדי להפחית בממוצע 95% מהסיכון הניתן לפיזור נדרש תיק של עשרים מניות, אך כדי להגיע ל-99% - יש להוסיף 80 מניות נוספות. טאנג הדגיש שהתוצאה אינה תלויה באופק ההשקעה, בתקופת המדגם או בשוק הנבדק. אלכסייב ודנג'י, שבחנו את השאלה בעזרת נתונים בתדירות גבוהה, מצאו שתיק שווה משקלות של 7 מניות מפזר כ-85% מהסיכון ותיק של 10 מניות כ-90% ממנו.

חשוב לציין שהספרות אינה חד צדדית. סטטמן טען ב-1987 שתיק מפוזר היטב מחייב לפחות 30 מניות למשקיע ממונף ו-40 למשקיע שאינו ממונף, וב-2004 הוא עצמו עדכן את המספר למעלה מ-300 מניות, בעיקר משום שעלויות המסחר ירדו בצורה ניכרת ולכן העלות השולית של הוספת מניה שאפה לאפס.

דומיאן, לוטון ורסין הראו ב-2007 שאם מודדים סיכון כהסתברות ביחס לאג"ח ממשלתי לאורך עשרים שנה, ולא כסטיית תקן, אפילו 100 מניות אינן מספיקות. המסקנה המתבקשת היא שהתשובה תלויה לחלוטין בשאלה איזה סיכון בדיוק אנחנו מודדים.

נקודה שנוטים לשכוח היא שהמדדים עצמם מרוכזים הרבה יותר ממה שנדמה כיום. 10 החברות הגדולות במדד S&P 500 מהוות כיום כ-38%-40% משוויו, לעומת כ-19% ב-2010 וכ-23% בשיא בועת הדוט קום. משקיע שמחזיק קרן סל על המדד ומרגיש מפוזר על פני חמש מאות חברות, מחזיק בפועל כ- 40% מהתיק בעשר מניות. הפיזור הרחב הוא במידה רבה אשליה סטטיסטית.

בסמבינדר הוסיף לתמונה ממצא מטריד. בבדיקה של 25,967 מניות אמריקאיות בין 1926 ל-2016 הוא מצא שרק 42.6% מהן הניבו לאורך חייהן תשואה גבוהה יותר מאג"ח ממשלתי לחודש, ושהתשואה החציונית של מניה בודדת לאורך חייה הייתה מינוס 2.29%. כל יצירת הערך נטו של שוק המניות האמריקאי מיוחסת ל-4.3% מהחברות בלבד. המשמעות היא שגם מדד רחב מאוד הוא בסופו של דבר הימור על קומץ קטן של חברות, רק שמדובר בהימור שאיש אינו מנהל.

מהצד השני קיימת ספרות שמראה שריכוזיות דווקא מוסיפה תשואה כאשר היא נשענת על יכולת בחירה. כהן, פולק וסילי בדקו את פוזיציות ה-Best Ideas של מנהלי קרנות ומצאו שהרעיון המוביל של כל מנהל מייצר אלפא של כ-37 נקודות בסיס בחודש, כארבעה וחצי אחוזים בשנה, ושהאלפא יורדת בהדרגה ככל שיורדים בדירוג הפוזיציות. יאנג, פליצארי, בירד ואבידין בנו מחדש 4,723 קרנות אמריקאיות בין 1999 ל-2009 תוך שמירה על הפוזיציות המובילות בלבד: תיק חמש המניות המובילות הניב 10.77% בשנה, תיק חמש עשרה המניות המובילות 8.67%, תיק שלושים המניות 7.44%, בעוד הקרנות עצמן הניבו 6.30% והמדד 5.05%. קספרצ'יק, סיאלם וג'נג מצאו שקרנות עם ריכוזיות ענפית גבוהה הכו קרנות מפוזרות בכ-1.76% בשנה לפני עלויות.

ברנשטיין בדק 98 תיקים אקראיים של 15 מניות בשנות התשעים ומצא שכ- 3/4 מהם פיגרו אחרי השוק. סאפ ויאן מצאו שקרנות ממוקדות במיוחד השיגו אלפא שלילית של 1.44% בשנה. איבקוביץ', סיאלם וויסבנר מצאו שמשקיעים פרטיים מרוכזים אמנם השיגו תשואה עודפת, אך יחס שארפ נמוך יותר. כלומר, תיק מרוכז מגדיל את הסיכוי לפגר אחרי המדד גם אם התוחלת שלו זהה לו.

לסיכום, לגישתי 20-30 מניות מספקות כמעט את כל הפיזור, ולכן כל מניה שמוסיפים מעבר לכך אינה מקטינה סיכון באופן משמעותי אלא בעיקר מקרבת את התיק לתשואת המדד, תוך דילול הרעיונות הטובים ביותר ותוספת עלויות. מה שכן משתנה בין תיק מרוכז מוצלח לתיק מרוכז כושל הוא לא המספר, אלא עומק ההיכרות עם מה שמחזיקים. תיק של 20 חברות שאנחנו מכירים לעומק עדיף על תיק של 100 חברות שאיננו יודעים עליהן דבר - וזו, בסופו של דבר, שאלה של היכרות ולא כמותית.

מקורות: Evans & Archer (1968) | Elton & Gruber (1977) | Tang (2004) | Statman (1987) | Statman (2004) | Domian, Louton & Racine (2007) | Bessembinder (2018) | Cohen, Polk & Silli | Yeung, Pellizzari, Bird & Abidin | Kacperczyk, Sialm & Zheng (2005) | Sapp & Yan (2008) | Bernstein (2000)

‏‏אקהאוס קפיטל - עדכון שבועי 16.08.2026.pdf

הורידו את PDF • 778KB

בברכה,

צוות אקהאוס קפיטל

גילוי נאות: האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. אין לראו במסמך זה ובמידע ו/או הניתוח הכלולים בו הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים כלשהם או המלצה להשקעה באפיקים ספציפיים כלשהם. האמור בסקירה זו משקף את דעותיהם והערכותיהם של עורכי הסקירה ואינו משקף בהכרח את עמדתה הרשמית של אקהאוס קפיטל בע"מ. הניתוח במסמך זה נעשה בהתבסס על מידע אשר פורסם ו/או היה נגיש לכלל הציבור ומידע אחר, לרבות מידע שנאסף ונערך על ידי עורכי הסקירה ומידע הנובע ממקורות אחרים, הנחזה כמידע מהימן, וזאת, מבלי שעורכי הסקירה ו/או החברה ביצעו בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנותו. סקירה זו אינה מהווה אסמכתא ו/או אישור כלשהם למהימנות ולנכונות המידע האמור. האמור לעיל אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר. הדעות והתחזיות האמורות לעיל, עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת. לפיכך, האמור לעיל אינו מהווה בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אקהאוס קפיטל בע"מ , וכך בעלי מניותיה , מנהליה ועובדיה, לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרם מהסתמכות על האמור לעיל, אם ייגרמו. אין באמור כדי להוות התחייבות לתשואה עודפת ואין בתשואות העבר בכדי להבטיח תשואה דומה בעתיד. אין באמור כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אקהאוס קפיטל בע"מ עוסקת בניהול תיקים ובשיווק השקעות, ולא בייעוץ השקעות. אקהאוס קפיטל בע"מ הינה מנהל השקעות חיצוני לקרן הנאמנות שבניהול מנהל הקרן איילון קרנות נאמנות בע"מ ובעלת זיקה לקרנות הנאמנות להן משמשת כמנהל השקעות חיצוני. אין באמור משום הצעה לרכישת יחידות בקרנות הנאמנות כאמור, רכישה ע"פ תשקיף/דיווחים מיוחדים שבתוקף. אין לראות באמור התחייבות לתשואה עודפת ואין בתשואות העבר בכדי להבטיח תשואה דומה בעתיד. 

    * אין בביצועי העבר כדי להבטיח ביצועים דומים בעתיד.